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爱美客(300896):掘金中国医美市场,玻尿酸龙头扬帆起航
周嘉楠 / 2020-10-26 / 投研 / 阅读量 4593

公司深度研究报告:爱美客300896

掘金中国医美市场,玻尿酸龙头扬帆起航(点击下载报告)

一、市场概况

据国际整形美容医学会统计,全球医疗美容服务疗程数从2011年的1470.78万例增长至2017年的2339.05万例,年均复合增长率为8.04%,已进入稳定发展阶段。而国内医疗美容市场正呈现出快速发展的趋势,根据艾瑞咨询统计与预测,2020年中国医疗美容市场规模约1975亿元,同比增长11.6%,受疫情影响,行业增速略有下降,但将逐步提升。预计2023年市场规模达3115亿元,2019-2023年CAGR为15.2%。
非手术类的轻医美项目最受国民青睐,玻尿酸、肉毒素在注射类项目的占比分别接近67%、33%。玻尿酸市场的海外品牌份额超过七成,2016-2018年国产品牌复合增长率为32.2%,未来国产份额有望持续提升,头部企业由于技术、资质、渠道等优势最为受益。

1.1 产业链格局

相比于终端高价销售带来的“暴利”生意,玻尿酸原料生产和产品制造的利润率,处于整个产业链的相对低位。玻尿酸的产业链分成这几个环节:上游企业生产玻尿酸原料和制剂,产品需要获批医疗器械资质,对生产环境和技术具有医疗要求,以华熙生物、昊海生科、爱美客为典型代表的玻尿酸上市企业,正是处于产业链上游;产业链下游是直接面向C端用户的美容医院、民营诊所、公立医院美容科室等等。

连接产业上下游的则是获客渠道,传统获客方式主要是线下广告、百度竞价等,获客成本高达5000-7000元/人。新兴的互联网医美平台,正在成为医美机构降低销售开支的关键。新氧《白皮书》显示,2018年医美机构在新氧平台的获客成本低于每人400元,营销成本可降低90%。可以看出,对于面向客户的中下游而言,获客费用占据了关键。在高获客成本的背景下,医美机构常用的策略是抬高终端售价,从而获取利润空间。但是,由于下游竞争壁垒相对较低,玩家集中度低,竞争尤其激烈,一方面有大量新玩家涌入,另一方面又有大量玩家持续亏损,导致2018-2019年大陆地区医美机构净利率出现亏损且亏损面出现扩大。

对于上游玻尿酸制剂生产商而言,则是一个完全不同的逻辑。注射型的玻尿酸产品属于医疗器械范畴,处于严格的监管之下,产品需要经过临床试验而获批医疗器械资质,对生产环境也有严格要求。进入行业的入场券受到严格管控,门槛自然也提高了。不仅资质壁垒高,玩家们也通过研发核心技术形成护城河。在玻尿酸行业,企业着重研发交联技术,申请专利从而形成技术优势,例如华熙生物的“梯度3D交联技术”。

1.2 市场占有率

严格管控的入场券,加之专利技术形成的高壁垒,使得上游产业集中度较高。从2018年全球玻尿酸原料销量占比看,排名前五的企业分别是华熙生物(36%)、焦点生物(12%)、阜丰生物(10%)、东辰生物(8%)和安华生物(7%),前五家企业已经占据了全球73%的市场份额。至于国内医药级玻尿酸市场,华熙生物、昊海生科、爱美客三家企业共占据22.4%的市场空间,加之海外品牌韩国LG、美国艾尔建、韩国Humedix、瑞典Q-Med,上述7家头部企业共占据92.7%的国内市场空间,给其他品牌留下的机会甚少。

二、财务分析

2019年底,被称作“玻尿酸第一股”的 华熙生物(688363) 登陆股市,一度引发玻尿酸概念股集体走高,在不到一年时间内市值超过700亿元。几乎在同时期,一年生产百万支产品、玻尿酸行业的另一头部企业 昊海生科(688366) 也获批上市。玻尿酸行业的资本热度一直在持续。9月28日,手握五款经过三类器械认证的透明质酸(玻尿酸)填充剂产品的头部企业 爱美客(300896) ,也正式步入股市。而且在资本市场的表现亮眼,上市7个交易日涨超48%,总市值超过500亿元。

整体来看,三家公司主营业务均涉及透明质酸,爱美客上市产品与在研产品线集中在医美终端产品。华熙生物主营业务包括透明质酸原料、医疗终端产品、功能性护肤产品等三大类,原料产品和功能性护肤品的收入占比分别约40%、34%。昊海生科的整形美容与创面护理产品包括玻尿酸填充剂与重组人表皮因子,收入占比约19%。2019年,在医美终端产品方面,爱美客收入为5.58亿元,大于华熙生物和昊海生科。

下面我们将对比国内“玻尿酸三巨头”的主要财务情况:

爱美客的营收与净利润增速最高。 从公司总收入与净利润来看,爱美客的主营业务相对简单,营收和净利润规模较小,但增速最快;2019年营收增速73.74%,归母净利润增速达148.68%。而同期华熙生物和昊海生科营业收入和净利润增速下滑。从医美终端产品收入来看,爱美客的收入规模最大,且收入增速最快。

爱美客的现金流状况较好。 从现金流净额来看,爱美客的现金流净额逐年增加,2019年已经与华熙生物、昊海生科接近。从现金流比例来看,2019年,爱美客的经营性现金流净额占营收比例达到55.53%,高于华熙生物19.35%、昊海生科21.75%。现金流状况较好,主要与爱美客的销售模式相关,公司以直销非公立医疗机构为主,合同约定款到发货,回款速度快。

爱美客毛利率和净利率最高。 2017-2019年,爱美客的综合毛利率持续上升,并且一直高于华熙生物和昊海生科。主要由于爱美客聚焦医美终端产品,具备明显的高毛利率特征,而华熙生物和昊海生科由于其他业务占比高,拉低了其总毛利率水平。从三家公司的同类产品毛利率来看,华熙生物(注射用透明质酸钠凝胶)、昊海生科(玻尿酸)的毛利率均高于90%;爱美客2019年5款玻尿酸填充剂的毛利率均高于90%,综合毛利率92.63%。随着高毛利产品销售占比增加,产品价格逐步稳定,同时生产规模扩大及原材料价格下降导致的生产成本下降,爱美客的综合毛利率持续上升。

爱美客的销售费用率、管理费用率相对较低。 2019年,爱美客、华熙生物和昊海生科销售费用分别为0.77亿元/5.21亿元/5.44亿元,销售费用率分别为13.8%、27.7%和33.9%。爱美客费用率远远较低,主要由于产品结构、销售模式和客户群体上的差异。

爱美客研发费用率最高。 产品更新迭代是公司长期可持续发展的重要支撑,爱美客、华熙生物和昊海生科作为创新型企业,不断加大研发费用的投入,2019年爱美客、华熙生物、昊海生科的研发费用分别为4856万元、9389万元、1.16亿元,分别同比增长44.2%、77.6%、21.7%。相比之下,爱美客的研发费用率最高;研发费用率逐年降低,主要由于爱美客的营收增速快,营收规模不断增大。

爱美客的ROE和ROA最高。 从资本利用效率来看,2019年爱美客、华熙生物、昊海生科的ROE分别为44.01%、24.59%、9.26%,ROA分别为49.36%、16.60%、7.11%,其中只有爱美客这两个重要指标连续4年保持逐渐递增的态势。从5年平均ROE来看,三家公司分别为34.9%、22.01%、11.15%,5年平均ROA分布为29.95%、16.63%、9.11%。纵观整个A股市场,选取IPO以来收益率最高的前10只股票进行横截面对比,仅有格力电器、贵州茅台两只超级白马股5年平均ROE达到了30%以上,而爱美客5年平均ROE超过贵州茅台3.91%;仅有贵州茅台、恒瑞医药的5年平均ROA达到20%以上,爱美客5年平均ROA超过贵州茅台7.07%。

三、公司产品

3.1 产品概述

爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业,目前上市产品包括5款注射用透明质酸钠(逸美、宝尼达、爱芙莱/爱美飞、嗨体、逸美一加一)与1款聚对二氧环己酮面部埋植线(紧恋),主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复。聚对二氧环己酮面部埋植线产品由经过培训的医生植入皮下脂肪层,为浅层脂肪提供支撑,从而改善鼻唇沟皱纹。公司产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面满足多个细分市场的消费需求,形成强劲的差异化市场竞争力。

爱美客拥有5款注射用透明质酸钠系列及聚对二氧环己酮面部埋植线,为获得国家药监局批准的同类产品最多的企业。面对日趋同质化的市场竞争,公司在产品上依靠稀缺品种和持续迭代保持竞争优势。一方面,嗨体、紧恋等产品为国内首款,抢占国内市场稀缺赛道;另一方面,公司持续投入研发,平均每两年推出一款新品,保持产品推陈出新,保证公司长期可持续发展。

3.2 核心产品

1、嗨体:目前国内唯一获批颈纹修复的玻尿酸,上市第三年营收过2.4亿

“嗨体”于2016年获批,2017年上半年正式推向市场,是国内首款应用于颈纹修复的注射材料。该产品由公司与南开大学高分子化学研究所联合开发,应用了组织液仿生技术,添加氨基酸、肌肽、维生素等成分。其中,多种氨基酸成分辅助机体自身成纤维细胞分泌出大量胶原蛋白;L-肌肽成分有效抵御皮肤环境中的自由基破坏,对重建的胶原纤维结构具有保护作用;维生素成分辅助胶原蛋白成纤维化,通过胶原蛋白合成、胶原纤维生成、胶原纤维重建的三重聚合,形成胶原纤维,恢复真皮层容量及弹性,使皮肤呈现年轻健康状态。

“嗨体”上市以来表现亮眼,经过近几年的市场培育,其安全性和有效性较快得到了下游医疗机构以及终端消费者的认可,终端消费需求大幅度增长。“嗨体”上市3年,合作机构数量突破2000家,用户突破200万。2020H1贡献1.43亿元收入,同比增长57%;2017-2019年收入复合增速105%;2019年毛利率为93%,远超同行业类似产品的收入与毛利率水平。以昊海生科的“海薇”和“姣兰”产品为例,两款产品的收入合计与毛利率均小于“嗨体”。“嗨体”由于创新性技术壁垒和较强不可替代性,目前在市场上无直接竞争产品,考虑到医疗器械获批至少需要3-5年时间,我们预计未来短期内该产品仍将保持竞争优势,未来“嗨体”的收入规模仍将较快增长。

2、宝尼达:长效玻尿酸注射填充剂,定位高端市场

“宝尼达”为医用含PVA微球的HA-HPMC凝胶,于2012年取得Ⅲ类医疗器械注册证,是CDFA仅批准的两款含微球成分产品之一。另一个为荷兰汉福生物的爱贝芙,其同样为Ⅲ级医疗器械且在2012年获批,不同之处在于其成分主要为胶原蛋白与微球的合成物。PVA微球运用在血管支架的外科手术中,在5-10年后才会打开内部链接,既能够保证持久性,又能被人体自然降解,安全可靠。“宝尼达”创新地将玻尿酸与其业内领先的PVA微球专利成分相结合,具有保持皮肤弹性、锁住水分子的功能,使肌肤饱满年轻有弹性。产品主要用于皮肤真皮深层及皮下浅层之间的注射填充。

“宝尼达”定位相对高端,因此市场推广需要一定时间积累。经近些年的临床应用,长效产品逐渐被市场接受,宝尼达经过多年的市场培育和推广,逐步得到下游医疗机构以及消费者的认可,产品需求稳步增长,销售量开始大幅增加。该产品在2020H1贡献0.18亿元收入,占总营业收入的7.60%,同比下滑39%,主要原因在于疫情产生的短暂性冲击。此外,“宝尼达”产品一直具有较高的毛利率,2016年以来毛利率均保持在98%以上。

3、紧恋:面部埋线正规产品稀缺,市场竞争格局良好

公司于2019年5月获批面部埋植线“紧恋”,是国内首款面部埋植线产品。线材埋植入皮下浅层脂肪,入皮肤后平行成线状或交织成网状,并与周边结缔组织连接产生张力,使得皮肤软组织有一定的紧致效果,从而达到纠正皮肤皱纹、改善皮肤状态的效果。该产品采用聚对二氧环己酮(PPDO)作为原材料,具有非常优异的生物相容性、生物可吸收性和生物降解性,可完全被人体所吸收。

面部埋线市场正规产品稀缺,公司产品有望快速抢占市场份额。目前在面部埋植线产品市场只有“紧恋”和韩国生科的MINT获批上市。两者的差异点在于MINT仅有一款线型,应用相对受到局限,而“紧恋”具有三种线型,包括平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型,分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、精细部位凹陷填充和皮肤提升的用户需求。“紧恋”可与其他手术、非手术年轻化手段联合应用,分层解决结构性衰老问题。鉴于面部埋植线获批产品目前相对有限,我们预计紧恋可在未来几年时间赢得一定的审批红利,并有机会优先完成消费者的认知教育。

3.3 在研产品

1、童颜针:含修饰PLLA的长效玻尿酸,有望获批国内首张Ⅲ类医械证

该款在研产品为含聚左乳酸(PLLA)微球的透明质酸钠凝胶,用于修复褶皱皮肤、填充凹陷部位,并通过刺激人体骨胶原再生使老化的肌肤重新富有弹性,达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。产品中含有的聚乳酸是20世纪90年代迅速发展起来的新一代可完全降解高分子材料,它以乳酸为单体聚合而成,在人体内可以通过非酶水解缓慢降解为乳酸,最终降解为二氧化碳和水,安全性高。左旋聚乳酸作为美容注射用材料,可以刺激皮下胶原蛋白生长,随着时间的增加使真皮层增厚,填充部位完全被新生的自体组织代替,使肌肤重获弹性。相较于一般的玻尿酸产品,童颜针的外观效果更真实,维持时间更长久,一般2-3年。

从竞品来看,目前国内市场上尚无获批含聚左乳酸的Ⅲ类医疗器械产品,大多为Ⅰ类、Ⅱ类的医疗器械甚至是妆字号产品,以及未经认证的伪劣产品。而根据文献报道,现有市场的相似产品聚乳酸玻尿酸填充剂,大多数为聚乳酸与透明质酸或羧甲基纤维素钠的混合冻干产品,需要先用注射水混匀后使用,如果混合不充分均匀注射时可能会发生针头阻塞,且注射后填充效果不能立即显现。未来公司产品成功上市,有望成为首款获证的Ⅲ类医疗器械产品,凭借资质优势快速打开市场。根据公司招股说明书披露,该产品目前已处于注册申报阶段,预计将于2020年末取得产品注册证书。

2、注射用A型肉毒素:技术门槛高,新品上市有望抢占市场份额

2018年9月,公司与韩国Huons公司签订合作协议,爱美客负责该产品在中国区域的临床试验、注册申请及进口经销,独家代理销售该产品10年。临床试验于2019年正式实施,计划拟投资共1.2亿元。Huons公司为韩国知名制药及医疗器械企业,其研发的 A 型肉毒毒素产品 Hutox已于 2019 年4月在韩国取得产品注册证书,因此,我们认为,按照第Ⅲ类医疗器械获证时间3-5年预计,公司产品有望在2023-2024成功获批上市。

此外,已有多家国内企业与海外品牌合作研发注射用肉毒素产品,但鉴于肉毒杆菌毒素注射剂作为轻医美第二大项目,国内肉毒素市场也处于快速成长阶段,目前市场竞争格局较好,新进入者仍然面临良好的发展机遇。相较于四环制药、华东医药、精鼎医药等制药企业而言,爱美客作为精耕医美行业的本土龙头,在销售渠道上具有天然优势,因此,我们认为,未来公司新产品肉毒素获批上市,有望依托公司强大的医美销售渠道和品牌影响力加速推广。

3、基因重组蛋白药物:减肥减重市场庞大,有望增添新增长点

公司在研的基因重组蛋白药物为重组人胰高血糖样肽-1(GLP-1)类似物,主要用于糖尿病及肥胖症的治疗。2014年,诺和诺德用于治疗2型糖尿病的GLP-1类似物利拉鲁肽将适应症扩大至肥胖症领域,2017年11月,诺和诺德宣布开始降糖药索玛鲁肽用于减肥适用症的 III 期临床研究,证明了GLP-1类似物的减肥减重应用。公司在2016年11月成立控股子公司诺博特生物,并引入核心研发人员黄钦恒博士,其曾任职于多家医学中心、辉瑞制药、北京诺和诺德等药企,具有丰富的糖尿病生物医学行业经验。根据公司招股说明书,诺博特生物目前已完成原研药的质量研究及样品小试,正在进行临床前的样品中试动物安全性评价,预计将于2020年进行产品的临床申报。本研发项目建设周期为76个月。

根据公司招股说明书,公司拟使用3.04亿元募集资金用于“基因重组蛋白药物研发”,拟使用1.6亿元募集资金用于“建设基因重组蛋白研发生产基地”,该项目达产后的产能为133.57 万支/年。预计项目实施第一年即可生产40.07万只药品,对应销售收入1.64亿元,预计满产下可年产133.57万只,对应销售收入5.48亿元。

3.4 竞品对比

整体来看,国内三家公司主营业务均涉及透明质酸,爱美客上市产品与在研产品线集中在医美终端产品。华熙生物主营业务包括透明质酸原料、医疗终端产品、功能性护肤产品等三大类,原料产品和功能性护肤品的收入占比分别约40%、34%。昊海生科的整形美容与创面护理产品包括玻尿酸填充剂与重组人表皮因子,收入占比约19%。2019年,在医美终端产品方面,爱美客收入为5.58亿元,大于华熙生物和昊海生科。

在医美产品线上,爱美客产品布局领先、覆盖广泛。爱美客于2009年最早进入玻尿酸填充剂市场,产品价格覆盖中、高端市场,适应症覆盖面部和颈部修复。华熙生物拥有“润百颜”与“润致”两个系列,产品定位逐步走向高端,依靠上游透明质酸原料制造具有一定成本优势。昊海生科拥有三个品牌,定价逐步走高,适应症均为鼻唇沟。

爱美客的研发管线依然聚焦在医美终端产品,目前有5款主要在研产品,其中注射用A型肉毒素、“童颜针”等产品市场需求旺盛,竞争格局较良好,有望成为医美市场新的重磅产品。新产品的研发和推出,将支撑公司业绩持续较快增长,为公司长期持续稳健发展提供动力。

四、盈利预测

  1. “嗨体”是国内目前唯一获得国家药监局批准的专门用于颈部皱纹修复产品,市场需求旺盛,产品处于快速上升阶段。假设2020-2022年销量分别增长 55%/65%/55%;出厂价逐年上升,分别为359.66/377.65/396.53元/支;毛利率保持在93%。
  2. “爱芙莱”经过5年发展,市场较为成熟,预计未来平稳增长,出厂价有所提高;考虑到2020年受疫情影响,假设2020-2022 年销量分别增长 3%/15%/10%;出厂价分别为307.72/316.95/323.29元/支;毛利率保持在90%。
  3. “宝尼达”为长效复合玻尿酸填充剂,市场竞争格局良好,预计未来稳健增长,出厂价稳定上升,假设2020-2022 年销量分别增长5%/30%/30%;出厂价分别为2674.86/2808.61/2949.04元/支;毛利率保持在98%。
  4. “逸美一加一”经过2018-2019两年市场培育,预计未来较快增长,假设2020-2023年销量分别增长15.0%/40.0%/30.0%;出厂价分别为1196.45/1176.11/1,169.06元/支;毛利率保持在96%。
  5. “逸美”收入连续下滑,主要由于公司于17年推出该系列升级版产品逸美一加一,预计未来逸美销售规模将继续下滑,假设2020-2022 年销量同比变化-45.0%/-30.0%/-15.0%;出厂价分别为630.37/567.33/510.60元/支; 毛利率保持在96%。
  6. “爱美飞”于2019年上市,处于产品推广阶段,预计销量较快增长,出厂价由于销售推广有所下降。假设2020-2022 年销量分别增长 5.0%/35.0%/25.0%;出厂价分别为284.85/280.00/271.08元/支;毛利率为88.4%/87.4%/87.4%。
  7. “紧恋”于2019 年5月取得国内首款NMPA认证,目前市场上获批的只有该产品和韩国生科旗下的MINT,预计公司产产品能够较快上量,假设2020-2022 年收入分别增长1100%/150%/100%,毛利率分别为75%、85% 、90%。

参考可比公司华熙生物与昊海生科,爱美客的估值相对较高。一方面,由于公司作为新股,另一方面,公司更加聚焦于医美行业,建立起牢固的竞争优势,未来有望继续推出多个重磅产品,推动公司业绩快速增长。

公司是国内透明质酸医美终端产品龙头,上市产品形成丰富的差异化产品线, 大单品嗨体有望在未来几年保持稀缺性,并不断推出新系列产品,持续扩大销售规模与品牌知名度。 在研产品前景广阔,童颜针、肉毒素有望在未来几年陆续上市,成为推动业绩快速增长的重磅品种,瘦身纤体产品有望在未来打造新的业绩增长点。

我们预计2020-2022年,公司营业收入分别为7.12亿元、10.71亿元、15.69亿元,归母净利润分别为3.94亿元、6.01亿元、8.82亿元,对应当前股价的估值分别为131倍、86倍、58倍。考虑到公司作为国内轻医美行业龙头,在技术、品牌、渠道等方面铸造壁垒,充分受益于医美行业蓬勃发展带来的行业红利,上市产品与在研产品线将推动公司业绩快速增长。

五、风险提示

  1. 研发进度不及预期的风险。在研产品肉毒杆菌、重组蛋白药物预计将成为公司长期增长的动力,但可能存在产品研发失败或研发进度不及预期的风险;
  2. 市场推广不及预期的风险。玻尿酸市场竞争日趋激烈,未来新产品上市可能面临更多阻碍,存在新品推广不及预期的风险。
  3. 医疗美容整形意外事故的风险。由于医美整形机构良莠不齐,医美整形事故可能引发行业整顿,并打击消费者信心,从而导致行业增速下降。

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